В последние 4-5 лет в России стал активно развиваться рынок Высокодоходных облигаций – облигаций, которые выпускает малый и средний бизнес и не только. Почему это стало востребованным?
Для бизнеса такой вид финансирования крайне интересен, т.к. даёт возможность привлечь финансирование без залога, без поручительств, без многочисленных ковенант и ограничивающих условий, на более долгий срок чем в банке – в среднем на 3 года, при этом погашение можно структурировать индивидуально и даже в конце срока, так же выпуск облигаций придаёт компании публичный статус и позволяет компании со временем выйти на IPO.
Физические лица являются основным инвестором в облигации таких компаний, здесь они могут получить доходность в 2, а иногда в 3 раза превышающую ставку по депозиту в банке, более того число потенциальных инвесторов, готовых к работе на бирже за последние 3 года увеличилось в 8 раз!
В последнее время мы часто слышим разговоры о том, что рынок ВДО в России в упадке, переживает кризис и учитывая это может не выжить.
Среди причин называют основные три:
- Вывод денег заграницу
- Макроэкономическая нестабильность
- Ужесточение требований банков
Да действительно, все это есть и действительно, рынок ВДО пока стагнирует, о причинах поговорим позже, объемы выпусков high yield облигаций снизились с 44 млрд.р. в 2021 году до 10 млрд.р. В 2022 году.
Предлагаю разобраться по порядку.
С чего вообще началось развитие рынка ВДО с чего он вдруг появился?
Банковский кредит всегда покрывал потребности бизнеса в финансировании. Я представитель банковского мира, занимался финансированием бизнеса 16 лет, начинал это делать в самом, на тот момент, востребованном Банке ВТБ24, анализировали бизнес по методике ЕБРР. Помню будучи кредитным аналитиком в 2006 году ездил на место бизнеса различных магазинов, ресторанов и других компаний, составлял баланс, отчёт о прибылях и убытках и cash flow прямо на месте, пересчитывая товар, деньги в кассе и все активы, т.к. официальный учёт тогда велся очень слабо, кредит можно было получить даже с нулевой отчетностью, если реальный бизнес можно подтвердить.
С тех пор наблюдается ужесточение требований банков буквально каждый год, требования банков ужесточались, системы кредитования становились все более, сначала цивилизованными, а потом более зарегулированными.
Переломным моментом стал процесс сокращения числа банков, начатый в 2014 году. Стали массово закрываться банки – конкуренты крупных банков, которые могли быстро и качественно выдавать кредиты и крупным банкам приходилось на них ровняться и проводить работу по повышению лояльности к клиентам и повышению качества и простоты получения кредита. Со временем эта необходимость у крупных баков отпала и бюрократия внутри начала расти, а потребности бизнеса в свою очередь продолжили расти и развиваться.
Первыми путь в ВДО с 2017 года начали компании, которые в банках не могли получить кредит, но финансы были остро необходимы для развития – это микрофинансовые организации, ломбарды, лизинговые компании, небольшие застройщики, однако по мере ужесточения требования банков для бизнеса, с 2019 года сегмент ВДО на бирже наполнился и другими сегментами бизнеса – сельское хозяйство, промышленность, производство, торговля и т.д.
Поэтому очередной этап ужесточения требований банков подтолкнёт ещё больше потенциальных эмитентов на биржу, а в какой-то момент создаст лавинный спрос на финансирование через облигации. Т.е. в долгосрочной перспективе рынок ВДО ожзидает кратный рост. Объясняю почему.
Дело в том. Что за последние 10 лет динамика финансирования корпоративного бизнеса в 2 раза интенсивнее чем динамика роста кредитования этого бизнеса. Если кредитование выросло в 2,5 раза, то облигации выросли в 5 раз
Однако ВДО по своей сути находится в нижнем корп. сегменте и его логично сравнивать с кредитованием сегмента МСП в банках, в этом сегменте доля облигаций пока ничтожна и это показывает, что рынок ВДО ещё даже не начал реализацию своего потенциала.
Однако эксперты правы в том, что для действующих эмитентов ВДО, которые за последние годы разместили облигации, наступают нелегкие времена, по расчётам Эксперт РА в 2023 году предстоят погашения в сегменте ВДО (рейтинг ВВВ+ и ниже) на сумму 183 млрд.р. У 135 предприятий. Я полностью согласен с тем, что не у всех получится провести мобилизацию ресурсов компании для погашения или рефинансироваться и мы можем увидеть дефолты по некоторым эмитентам в следующем году.
Давайте более подробно остановимся на дефолтах. Работа с высокодоходными облигациями – это работа с кредитным риском и за эту работу рынок готов платить повышенную доходность – в среднем в 2,5 раза больше чем по, считающимся безрисковыми, банковскими депозитами. На ноябрь 2022 картина следующая:
Рынок ВДО даёт инвестору +10,3% доходности за кредитный риск.
Сфера ВДО очень эмоциональная и инвесторов, которые теряют вложения на дефолтах, можно понять, однако если прагматично взглянуть на это, то возникает вопрос: насколько плата за риск адекватна?
Профессионалы риск - менеджмента для оценки адекватности платы за риск используют два основных понятия: PD – вероятность дефолта и LGD – потери при дефолте. Эти величины можно получить только двумя способами – на основе исторических данных по портфелям или экспертно.
Как видим за 5 лет уровень дефолтов составил 9,7%, однако основную сумму дефолтов составляет ОР групп на сумму 5,281 млрд.р. – 65% от всего объема дефолтов на рынке. В соответствии со статистическим законами такие экстремумы принято исключать, пересчёт с корректировкой на ОР групп показывает довольно низкий уровень дефолтов - всего 3,7%
Помимо этих простых укрупнённых расчётов, у рейтинговых агентств есть расчет вероятности дефолта в зависимости от уровня рейтинга.
Из таблицы видно что вероятность дефолта в рейтингах Ввв – В составляет от 1,87% до 21,28% в зависимости от величины рейтинга и срока.
О чем всё это говорит инвестору?
Дефолты на рынке возможны, что при инвестировании важно смотреть на качество эмитентов кроме доходности, а так же диверсифицировать портфель, чтобы риск одного эмитента покрывался доходностью других эмитентов.
Итак практика рынка показывает PD - вероятность дефолта от 3,7% до 9,7% в зависимости от особенностей расчета. Кстати в банках – уровень дефолтов уровень дефолтов по кредитам для бизнеса 3,7% уже бы считался успехом!
LGD потери при дефолте могут отличаться в зависимости от того по какому сценарию идёт процесс после дефолта. При реализации сценария банкротство владельцы необеспеченных облигаций могут рассчитывать лишь на 6,5%, а при реструктуризации на 80%. Это значит, что вероятность дефолта должна быть уменьшена на этот показатель, в результате теоретическая расчетная премия за риск не превысит 2%
Однако, для полноты картины посмотрим на максимальный уровень дефолтов – 9,7%
Обратите внимание в примере с ВДО доход почти в 2 раза больше – 443 тыс.р. вместо 240 тыс.р.
При расчёте на самый высокий, зафиксированный уровень дефолтов и отсутствие корректировки на возможный возврат при дефолте все равно доходность вдвое выше.
Это колоссальная, можно сказать сверхдоходность!
Исходя из этого стагнация рынка ВДО не в макроэкономике и не в риске дефолтов. Дело в кризисе доверия!
Большой недостаток его в том, что отсутствие доверия само себя поддерживает создавая круговорот последовательностей️
Возникает старый русский вопрос:
Кто виноват, уже не интересно.
А что делать было бы полезно понять и действовать участникам рынка в этом направлении совместно.
В связи с этим выходят на первый план следующие вопросы:
IR требует большей коммуникабельности, открытости и долгосрочной работы на репутацию.
Кредитная экспертиза требует глубокого погружения в бизнес в интересах инвесторов.
Необходим внешний контроль и внимание за процессом выпуска эмитентов.
Оценка рисков всеми участниками процесса, возможные дефолты должны быть учтены в модели инвестирования. Как результат снижение аппетита к повышенной ставке.
Внедрение мер гос поддержки по облигационным выпускам предприятий МСП.
Открытый диалог и ответственность участников рынка.
Мы в Компании Диалот, делаем это, начиная с себя, за сентябрь-октябрь результаты по нашим выпускам следующие️
Мы считаем, что ВДО имеет умеренный – рабочий уровень риска, при этом является важным направлением для развития бизнеса и экономики, этот инструмент позволит большему числу предприятий реализовать проекты, увеличить мощности, инвесторам получать стабильный доход, а экономике России развиваться благодаря этому.
